预告:下一个专栏将分享腾讯上市以来的股本年度变化数据，包括历年增加的员工期权和限制性股票数量，以及历年回购和注销的股票数量请继续关注
最近腾讯的知名度很高，很多人关注原因是，作为中国最优秀的公司，腾讯的股价在最近一年跌幅很大，从去年2月最高的747跌到了最新的270，最高跌幅接近64%股价已经直接回到了2017年6月的水平
当然，股价暴跌的原因不是今天文章的重点今天的重点是腾讯的内在价值，也就是腾讯到底值多少钱虽然很多人认为腾讯被低估了，但是大部分人分不清腾讯到底值多少钱，到底被低估了多少所以今天主要用现金流折现法来定量分析腾讯的内在价值
首先，我们定义企业的内在价值:企业的内在价值等于公司存续期间每年创造的净现金流量的贴现值之和为什么是贴现值之和而不是简单的现金之和这就涉及到一个专有名词——现金流量折现法的概念教材中DCF的定义和计算方法极其复杂我尽量用最通俗易懂的语言来普及DCF的逻辑
现金流贴现简单来说就是由于无风险利率的存在，任何人都可以通过投资国债获得无风险的资产增值比如你今年买了100万国债，明年就变成了104万，那么明年的104万对你来说就只值100万了04/ = 100，这就是折现
同样，对于一个公司来说，现金流的贴现是指公司未来产生的自由现金流贴现到现值以腾讯为例如果腾讯未来十年每年的自由现金流是1100亿，那么它十年拥有的现金就是1100 * 10 = 11000亿但如果以无风险利率折现到现在，腾讯未来十年产生的现金只值现在的8922亿，如下图所示
看了上图，估计很多人已经明白DCF大概是什么意思了诚然，DCF的逻辑和计算并不难真正难的是参数的选择，也就是未来现金流的估计和折现率的选择这是DCF的核心和难点
接下来说说我个人对腾讯内在价值的估计。
我个人的估值逻辑是:
1.要估算腾讯未来的现金流，先选取一个保守的现金流值，用这个值计算腾讯的内在价值，看看营收空间的下限在哪里。
2.乐观估计腾讯未来的现金流，分段给出增长率，计算出腾讯在增长情况下的内在价值，作为投资腾讯的收益空间上限。
3.对比下限和上限，看这个收益区间是否令人满意，并以此作为投资腾讯的依据。
1.保守计算腾讯的内在价值:
参数选择:
A.自由现金流:1100亿，和2021年差不多。
b，增长率:0，即永远不增长，每年保持在1100亿。
c，折现率:5%。
d，期限:永久，选择100年是为了方便表格展示。
从上图可以看出，腾讯未来100年的现金流总额为11.11万亿元，以5%的折现率计算，约为21833亿元这里要拿22000亿
根据今天的股价计算腾讯的估值:
股价:270港元
股本:96亿英镑
市值:270 * 96 = 25，920亿港币= 23，587亿人民币。
净资产:7365亿元人民币
结论:保守估计腾讯未来现金流折现到现值22000亿，加上净资产7365亿，那么腾讯的内在价值是29365亿腾讯目前市值23587亿元，内在价值大于5778亿元市值相当于如果你现在花16222亿买下整个腾讯，马上就赚了5778亿即最保守的情况下，腾讯的营收空间为5778/=36%
同样，如果你认为腾讯未来每年会产生1200亿的现金流，那么腾讯的贴现值之和就是2万亿，腾讯的内在价值就是31365亿，比1100亿多了近2000亿可见，一个价值的微小变化，都会对内在价值产生很大的影响
关键点:
a，很多时候用DCF计算内在价值时，贴现值就是内在价值理论上净资产是不能加的是否增加净资产取决于:1如果净资产是未来现金流的不必要条件，那么内在价值需要加上净资产比如腾讯是轻资产公司，未来现金流的实现主要靠软件和人力即使腾讯将其净资产全部分配给股东，也不会影响腾讯未来现金流的产生2.如果净资产是未来现金流的必要条件，那么内在价值就不能和净资产相加举个例子，你花100万买了一套房出租，未来收到的租金折现为现值150万，那么你这套房的内在价值就是折现后的现金流价值150万，而不是加上房子的价值100万因为这套房是产生租金的必要条件，只要这套房是永久租用的，那么这套房就会一直被占用，你不能把这套房卖掉换现金如果想永久出租，内在价值不能算作房子的价值
B.国债无风险收益率4%为什么折现率要5%这主要和风险问题有关增加1%就是风险溢价投资产品的风险越高，风险溢价率越高风险越低，风险溢价率越低取高于国债收益率的贴现率，会使安全边际更高比如投资一款无风险产品，折现率可以直接是4%对我来说，腾讯的护城河很深，被颠覆的风险比较小而且我上面设定的腾讯未来自由现金流的数值是非常保守的，所以对应的风险溢价率比较低所以折现率的设定与公司和主观意识有关，没有固定的标准
2.乐观计算腾讯的内在价值:
参数选择:
A.自由现金流:基数1100亿，和2021年差不多。
b，增长率:1—10年10%，11 —20年8%，21 —30年4%，31 —100年1%。
c，折现率:8%。
d，期限:永久，选择100年是为了方便表格展示。
从上图可以看出，腾讯未来100年的现金流总额约为97万亿元，以8%的折现率计算，约为44687亿元。
结论:基于上述分段增长率，腾讯未来100年的贴现现金流为44687亿元，以7365亿元的净资产计算，腾讯的内在价值为52052亿元腾讯目前市值23587亿人民币，内在价值是目前市值的2.2倍在这种情况下，我花了16222亿买下整个腾讯，营收28465亿即乐观情况下，腾讯的营收空间为28465/= 175%
关键点:
1.DCF是一种思维，计算出来的数据都是毛估计，不可能是真的用段永平的话来说:反正我肯定觉得很明显的便宜，就是不会让我睡不着的价格
2.段永平说，如果真的用DCF计算内在价值，就不应该投资芒格说，他从来没见过巴菲特数这个东西嗯，我们还是普通人，离大神还远着呢，算算也无妨
3.有人会说腾讯100年后一年赚1.6万亿，太夸张了其实由于现金流的原因，这个数值并没有被夸大贴现100年后，1.6万亿相当于今天的7.6亿，也就是说100年后赚1.6万亿的难度并不比现在赚7.6亿大多少还有一个值可以参考:1962年中国GDP为472亿美元，2021年为17.73万亿美元，60年增长了375倍预计100年后腾讯每年的现金流只会增长15倍如果腾讯能活到100岁，没有其他颠覆，15倍增长的大概率被低估了
总结:根据以上保守和乐观的条件，腾讯的内在价值约为2936.5—52052亿人民币，对应的股价为336—596港元虽然可以通过公式计算出具体的价值，但需要注意的是，DCF更大的意义在于定性:即如果保守估计被低估，那么就有投资价值和安全边际
以上是典型的DCF估值流程其实也可以从机会成本的角度用DCF来估值下面简单说一下
从投资的角度解释机会成本:本来我可以投资100万元国债，一年赚4万元现在，我把钱投到了腾讯，由于无法投资国债，导致损失4万元这4万元是我投资腾讯产生的机会成本从这个角度来说，折现率其实就是你股票投资的机会成本
每个人的机会成本不一样，同样的100万，有的人只能投资国债，只赚4%的收益率，有些人投资实业可以获得10%的收益所以大家可以根据自己的机会成本来设定DCF的折现率
我们先来看今天的腾讯估值:
股价:270港元，股本:96亿，市值:270 * 96 = 23587亿人民币，市值23587亿人民币，净资产= 7365亿人民币。
再看腾讯估值的保守估计:
如果年现金流为1100亿，折现率为6.8%，那么未来100年的折现现金流之和为16220亿人民币，其中净资产为7365，内在价值为23585亿，基本等于当前市值23587。
从机会成本的角度来理解上图:比如你投资的机会成本是6.8%，那么用6.8%作为折现率来估值腾讯算下来，腾讯的内在价值等于腾讯目前的估值这时候你投资腾讯或者其他产品，收益率其实是一样的，就是你以270港币投资腾讯，收益率是6.8%或者这样理解:你用16220亿买下了整个腾讯，那么腾讯每年可以给你赚1100亿现金那么就类似于固定利率定期存款，存款利息是1100/16220 = 6.8%
再看腾讯估值的乐观估计:
当折现率为14.6%时，腾讯未来100年的现金流折现之和为16221亿人民币，包括其净资产7365，其内在价值为23585亿，基本等于当前市值23587按照上面机会成本的逻辑，也就是乐观情况下，你投资腾讯270港币的收益率是14.6%
总结:按照保守和乐观的条件，腾讯估值从机会成本来看，腾讯是以270港元现价买入，收益率6.8%—14.6%这相当于给你一个保底收益6.8%的理财产品，然后收益上限可能达到14.6%如果这个理财产品是银行无风险理财，那么全国人民都会抢着买这个理财产品，因为保底收益率太诱人了，可能还会更高但因为投资腾讯还是有一定风险的，所以不会出现全国人民争相购买腾讯股票的情况
虽然6.8%的保证年收益率看起来不是很高，但毕竟风险相对较小尤其是这两年，大环境不好，银行理财收益都降到3%以下了，更别说股市了这两年别说+6.8%，能做到—6.8%的寥寥无几所以这两年没有什么好的办法让风险低的资产保值增值加上6.8%只是最保守的估计腾讯大概率发展会比保守估计要好，所以回报率可能更高风险不大，有保障，还可能有额外的惊喜最重要的是买腾讯可以睡个好觉，不管涨跌这是我投资腾讯的逻辑
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